中金 | 港股：反弹暂缓还是终结？

Abstract

摘要

港股市场上周延续跌势。除了在此前一周便已开始的获利回吐外，国内增长修复乏力、政策面的一些潜在不确定性，以及外资流出等因素在上周也共同压抑了投资者情绪。我们过去几周持续提示投资者，在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近2023年初市场高点时水平后，市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为倒也并不意外。

回头来看，过去一个月的大起小落，都是市场在纠正计入的过度悲观与乐观预期，后续市场有望逐步回归现实与基本面，或在当前水平（对应恒指18,000点附近）震荡盘整，等待更多新的催化剂。我们认为随着风险偏好已修复完毕，未来市场的进一步上涨空间可能需要更多催化剂开启，不过也不至于完全回吐所有涨幅，除非极端情形出现，毕竟政策姿态的边际变化、海外资金回流以及估值修复都是现实的改变。

市场的未来上涨空间可能将依赖以下因素的变化：1）无风险利率：如果10年期美债从目前的4.5%降至4%左右，有望推动市场攀升至20,500-21,000点附近。但是，目前做出这一判断仍为时尚早；2）盈利增长：如果2024年盈利能够实现10%的增长，恒指则有望攀升至22,000点或更高水平。但是，目前来看我们判断海外中资股2024年盈利增长5%，仍然低于10%的市场一致预期。为实现10%的盈利增长，财政刺激的整体规模和推进速度都很关键。在市场盘整的环境下，建议更多关注结构性机会。

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正文

反弹暂缓还是终结？

市场走势回顾

港股市场上周延续跌势。除了在此前一周便已开始的获利回吐外，国内增长修复乏力、政策面的一些潜在不确定性，以及外资流出等因素在上周也共同压抑了投资者情绪。主要指数中，恒生国企指数跌幅最大，上周下跌3.2%，恒生科技指数、MSCI中国指数和恒生指数分别下跌3.1%、3.0%和2.8%。板块方面，能源板块为上周唯一实现正收益的一个板块，上涨1.9%，而地产、银行和保险板块表现落后，分别下跌5.0%、4.5%和4.5%。

图表：恒生指数从此前高点19,700点回落至18,000点关口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：能源板块是上周唯一实现正收益的板块，房地产板块表现落后

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

在4月底以来港股强劲且快速的上涨几乎跑赢全球所有市场后，本轮由资金面和风险偏好为主要驱动的反弹行情目前来看似乎有些后劲不足，过去两周出现了明显的获利回吐迹象。与5月中下旬的高点相比，成长板块主导的恒生科技指数过去两周累计跌幅已经超过10%，恒生指数也再度跌至18,000点关口附近。我们过去几周持续提示投资者，在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近2023年初市场高点时水平后，市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为倒也并不意外（《并不意外的获利回吐》）。不过当市场真的出现如此快速且大幅的回调后，依然还是令多数投资者感到猝不及防，并引发了市场对于本轮上涨行情是否已经结束了的担忧。

回顾本轮反弹，我们认为资金面（短期交易型资金以及部分因再平衡需求重新回来的区域配置型资金），以及所对应的风险偏好修复（反映为股权风险溢价回落驱动估值抬升）是本轮上涨的最主要动力。然而，在基本面盈利未出现明显变化的背景下，这一资金性质和背后反弹驱动特征也可以解释为什么在短期出现超买后，市场往往会面临一定获利回吐压力（RSI超买程度一度攀升至2021年初以来最高水平，卖空成交占比跌至近期底点12.9%）。我们自5月上旬以来持续提示市场已经接近我们第一阶段的目标点位，即恒指19,000-20,000点附近，上述点位也分别对应恒指股权风险溢价回落至2023年7月政治局会议前，以及2023年初市场高点时的水平（参见5月5日《港股还有多少空间？》与5月12日《市场接近我们第一阶段目标》）。

图表：不到两周内港股快速大幅下跌，甚至已处于超卖区域

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：恒生指数风险溢价从5月20日的6.7%回升至7.6%左右水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

除了投资者情绪等短期指标一度处于极端水平导致获利回吐压力外，一系列短期不确定性也在上周压抑了市场风险偏好。首先，上周五公布的5月国内制造业PMI意外跌入收缩区间，其中新订单和出口订单分项5月分别下降1.5和2.3个百分点且均落入收缩区间，内外需双弱的现象进一步凸显。与此同时，过去两个月原材料价格分项涨幅较为明显。高频数据也显示5月底螺纹钢、铝和水泥等原材料价格环比分别上涨1.2%、5.3%和5.3%。虽然原材料价格上涨有望在一定程度上推升通胀水平并利好上游企业盈利，但这也可能会以挤压中下游企业利润率为代价，尤其是在当前内外需持续低迷的背景下，这一影响可能更为严重。此外，中国央行主管媒体《金融时报》上周有关在必要时可能卖出国债的表述也引发了市场对后续国内流动性前景方面的担忧[1]。在我们看来，央行此举可能也并非意在实际整体收紧流动性，而更多是为了防范类似2022年底银行理财大面积赎回引发市场波动等事件的再次发生，毕竟近期市场对中长期国债需求较为强劲。不过，这依然有可能会造成市场担心流动性收紧的困惑，甚至安全资产供给减少的影响。这一因素，叠加近期美联储依然偏“鹰派”的立场，都可能造成近期流动性偏紧。这一环境下，EPFR海外资金与北向资金上周一同转为流出，也在一定程度上放大了市场波动。

图表：5月中国制造业PMI意外落入收缩区间

资料来源：Wind，中金公司研究部

回头来看，过去一个月的大起小落，都是市场在纠正计入的过度悲观与乐观预期，后续市场有望逐步回归现实与基本面，或在当前水平（对应恒指18,000点附近）震荡盘整，等待更多新的催化剂。经历了过去两周的大幅回调后，前文中我们提到的多个技术指标都已基本回归正常水平。其中股权风险溢价从6.7%回升至7.6%，基本回到去年10月水平附近，且已高于长期历史均值；6日RSI甚至已经跌入了超卖区间，大幅下降至24。往前看，我们认为随着风险偏好已修复完毕，未来市场的进一步上涨空间可能需要更多催化剂开启，不过也不至于完全回吐所有涨幅，除非极端情形出现，毕竟政策姿态的边际变化、海外资金回流以及估值修复都是现实的改变。

往前看，市场的未来上涨空间可能将依赖以下几点因素的变化：

1) 无风险利率：如果10年期美债从目前的4.5%降至4%左右，有望推动市场攀升至20,500-21,000点附近。但是，目前做出这一判断仍为时尚